房地产行业本身是周期性的行业，除了房地产空置模型中反映的缺乏-饱和的周期外，还受宏观经济周期、人口周期、甚至次级贷款利率调整周期的影响。这 些周期之间的相互作用导致美国房地产市场从第二次世界大战战后至今经历了几次大起大落（见图2-2）。其中，1950年、1972年和1999年这3个时 间点具有特殊的代表意义。1950年是第二次世界大战结束后第一个行业繁荣期的中间时点，当时单家庭住宅的开工达到创纪录的高峰。1972年是第二次世界 大战结束后第二个行业繁荣期的中间时点，在那个时期，多家庭住宅呈现快速增长态势，新开工的房屋数量达到历史高峰。1999年是第三个行业繁荣期，单家庭 住宅销量再次迅速增长。

纵观美国房地产行业的发展历史，我们会发现它其实就是美国政府通过直接法令（如关注中低收入人群的房屋自主问题等）、土地政策（《住宅法》、土地规划等）、经济杠杆（税收贷款利率等）甚至直接干预来扶植美国房地产行业的历史。

这也难怪，美国的房地产行业是美国国民经济的重要支柱产业之一，每当美国政府希望刺激经济发展的时候，首先采取各种手段刺激房地产行业的发展。 房地产行业就像美国经济肥厚的屁股，每当政府需要为经济注射兴奋剂的时候，都会把针头毫不留情地扎过来。应该说，美国房地产行业在第二次世界大战战后的 50年中虽然历经几次经济周期，但是在政府的扶植下一直稳健发展，对美国的经济发展起到了带动和稳定的作用。然而成也萧何，败也萧何，过度扶植和依赖房地 产市场，最终导致当2007年房地产市场出现危机的时候，出现了全面的金融和经济危机。这一部分，我们会在后面的讨论中逐步阐述。

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房地产的重要性

房地产业是美国经济支柱产业之一。从统计数据来看，半个世纪以来，美国房地产及其衍生行业产值一直高居GDP的20%左右（见图2-3）。根据 2001年的数据，住宅占美国国民经济有形资产的36%（见图2-4），远远高于非住宅建筑（22%）、设备（14%）、政府拥有固定资产（19%）、耐 用消费品（9%）所占的比例。从GDP产值构成看，其他支柱产业都没有达到这样的规模。2000年美国GDP达9.8万亿美元，其中信息产业产值占 8.3%，汽车业产值占7.4%，均远远低于房地产所占比重。这都说明了住宅房地产在美国经济中举足轻重的地位。

房地产市场发展的驱动因素

房地产行业本身的供求关系其实是核心的因素，比如当需求增加，供给不足，即住房空置率下降，不断有新建项目时，房地产行业处于快速发展阶段；当 需求减少，供给过度，住房空置率上升，有较多完工项目时，房地产行业处于衰退阶段。但这些美国房地产跌宕起伏的发展历程背后的几个关键的驱动因素，则分别 是人口变化、利率走势、金融杠杆、政府调控政策（除前面金融和利率政策以外）和全美（全球）政治经济大事。

房地产行业50年间，一直保持产值占美国GDP的1/5以上, 居民住房占据国家经济有形资产的1/3,资料来源：美国经济分析局。

1. 人口变化

住宅市场变化的原始驱动因素来自于人口的变化。收入水平和生命周期，是住宅市场需要特别关注的人口影响因素。人口收入水平与住宅的销售价格呈现显著的正相关性。一项对全球国家的调查显示：人均GDP处于800～3 000美元时，住宅产业出现加速发展的态势；在人均GDP达到3 000美元后，居民住宅选择明显地从城市转到城郊和乡村。美国的经济在19世纪完成人均GDP从1 000～3 000美元的跨越，其住宅产品的平均价格是消费者平均年收入的3～5倍，可支配收入的提高刺激了有效需求，促进了住宅市场的发展。

在人口生命周期方面，“婴儿潮”一代对美国房地产行业的影响非常大。“婴儿潮”一代的长大成人促进了多家庭住宅的发展，活跃老年人群体（这个群 体的特征是经济上比较富裕，年龄接近退休，渴望独立空间，追求生活品质）则促进了单家庭住宅销量的上升。此外，由于“婴儿潮”期间出生的人口数量大，他们 的下一代自然形成了所谓的镜像“婴儿潮”，镜像“婴儿潮”（20世纪80～90年代出生的人群）也已经进入或即将进入购房需求的阶段。这种影响对于美国社 会和房地产市场的影响都将会是极为深远的。

2. 利率走势

美国抵押贷款利率的下降推动着房地产市场的繁荣。由于美国居民储蓄率普遍较低，而负债率高，因此对利率极为敏感。1990～2002年的数据显 示，抵押贷款利率不断降低时，新开工住宅套数不断升高，住房的销售数量不断增加，而居民办理按揭时，银行所收取的按贷款额一定比例计算的手续费也在不断降 低。

3. 金融杠杆

从历史上看，美国房地产发生过三次金融革命。第一次金融革命开创了抵押贷款担保体系。抵押贷款和国家担保解决了经济大萧条带来的支付能力断链问 题，消费者的可支配收入变相增加，消费能力增强。第二次金融革命是住房抵押贷款证券化。抵押贷款证券化解决了抵押贷款的流动性问题和风险控制问题，为住房 市场提供大量资金，推动了房地产市场的活跃，并使居民住房建设跟全球的资本市场结合为一体。第三次金融革命是信息技术的应用。信息技术的应用使房地产二级 市场开始实行电子交易，降低了房地产金融行业的交易成本，提高了房地产金融的运行效率。

4. 政府调控政策

除了金融政策以外，政府为了调和贫富差距、缓和社会矛盾和稳定社会，他们会面向穷人直接提供倾斜政策，例如支持兴建经济适用房、1949年提出 的为每个家庭提供住宅等；同时由于房地产市场在国民生活中有着巨大的影响，每届政府甚至地方政府都会在房地产方面提出一些目标、政策等，例如1995年克 林顿政府提出的在2000年家庭住宅拥有率达到67.5；东西岸的土地政策较紧、管制较严，导致东西岸房地产价格奇高。

5. 国内外经济政治大事

战争、冲突对国家经济和人口造成的打击是严重的，而战后的百废待兴则又是大家伺机发展的沃土。从修建州际高速公路加速郊区房地产事业的发展，到石油危机影响了人们到郊区买房的意愿，无不反映着房地产市场受外界影响的脆弱性和被动性。

资料来源：房地产行业：国际比较及国内上市公司的价值判断，陶鹂春。

2.1.2 美国战前经济与房地产市场形势

美国内战时期，为了恢复经济，适应人口迁徙的需要，同时打击南方、分离各州的经济，美国政府通过了《宅地法》（Homestead Act），宣布前往西部的每位美国公民有权拥有160英亩的土地。考虑到那时候大部分房屋还是业主自己亲自动手或者雇些亲戚朋友建造，这可算是美国政府通 过刺激房地产来振兴经济的首次努力。

接下来，20世纪20年代的股市泡沫、美国石油行业的大发展和欧洲移民浪潮导致了对住房需求的上升。抵押贷款这一金融手段也应运而生，适时地为业主资金不足的问题提供了解决手段。作为一场金融革命，从此房地产市场摆脱了依靠个人储蓄作为唯一资金来源的限制。

为了应对1929～1930年年初的全球性经济危机，美国政府再次对房地产市场下手。1932年，罗斯福政府批准了《住房抵押贷款 法》（HOLA），宣布由联邦政府提供担保，形成提供长久性、低利率、分期还款方式运作的住房抵押市场。1934年，美国国会正式通过《全国住宅 法》（National Housing Act），刺激房地产行业升温。其中特别需要注意的是，此项法案首次创造了固定利率抵押贷款的概念。银行将以固定的利率向业主提供抵押贷款，为房地产市场 的复兴提供资金来源。

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《宅地法》简介

《宅地法》是1862年美国南北战争期间由第16届总统林肯颁布的一项旨在无偿分配美国西部国有土地给广大移民的法令。它是美国历史上一项著名的经济措施。《宅地法》又译为《份地法》、《移居法》。

美国独立后，联邦政府对西部土地实行国有化，并决定按地段分块出售，以增加政府的收入，偿还国债和满足土地投机者的要求。但出售土地单位面积 大、价格高，西部移民无力购买，因而展开了长期争取无偿分配土地的斗争。由于南部奴隶主的阻挠，直到内战前，无偿授予移民土地的法案均被参议院否决。

南部奴隶主的政治代表退出国会后，林肯政府得以实现共和党提出的宅地纲领，国会众议院和参议院于1862年2月28日和5月6日先后通过了《宅地法》，5月20日林肯颁布此项法令。

《宅地法》规定，凡一家之长或年满21岁、从未参加叛乱之合众国公民，在宣誓获得土地是为了垦殖目的并缴纳10美元费用后，均可登记领取总数不 超过 160英亩宅地，登记人在宅地上居住并耕种满5年，就可获得土地执照而成为该项宅地的所有者。《宅地法》还规定一项折偿条款，即如果登记人提出优先购买的 申请，可于6个月后，以每英亩1.25美元的价格购买之。这一条款后来被土地投机者所利用。

《宅地法》生效后，又陆续通过了一些带有补充性质的法令。如1873年的《育林法》，1877年的《荒漠法》。据统计，依据《宅地法》及其补充法令，联邦政府到1950年有2.5亿英亩土地授予移民。

《宅地法》在一定程度上满足了西部垦殖农民的土地要求，确立了小农土地所有制，从而为美国农业资本主义的发展创造了有利条件。它的实施也鼓舞了 西部农民反对南部奴隶主的斗争，遏制了奴隶制种植园向西扩展。在美国内战中，西部农民为联邦军队输送了半数以上的士兵，并提供了充足的粮食，对北方取得战 争的胜利起了重要的作用。

《全国住房法》简介

《全国住房法》（National Housing Act）是国会在1934年通过的一条法案。法案的结果是成立了对美国房地产市场有着重要调控作用的联邦住房管理局（FHA）。该机构鼓励银行、建设和贷 款协会等使用贷款来建设住宅、小型商业建筑和农业建筑。如果是联邦住房管理局批准了的计划，那么贷款将得到保证。

1937年国会通过另一个《全国住房法》，帮助联邦住房管理局采取措施清除贫民窟。它提供60年低息贷款给当地政府，帮助他们建立公寓楼。这些房屋的租金是固定的，并只提供给低收入家庭。至1941年工程处已协助建造超过12万个家庭单元。

就像所有的政策法令一样，这个法案看上去很美。然而，从银行的角度来说，提供固定利率的抵押贷款具有两方面的风险。一方面当然就是借钱的人可能 不还钱的风险。届时银行不得不处理抵押物品，面临很多不良贷款的风险。另一方面，在经济前景尚不明朗的情况下，银行向业主提供固定利率贷款，可能今后还要 向储户付出更高的利率。这种未来的利率损失是银行不愿意接受的。因此，这项法案推出后效果并不十分理想。

在这种情况下，作为一个执行力很强的政府，美国政府迅速找到了解决办法，在1938年组建了Federal National Mortgage Association，简称房利美（Fannie Mae）。这个组织在当时还是个国企，主要有两项职能：首先，向银行承诺，若业主不能偿付贷款，则由房利美以政府资金作储备偿付贷款，免除银行收不到贷款 的后顾之忧；其次，向银行收购抵押资产，然后打包成为抵押支持证券（主要是债券），向证券市场投放，将风险转嫁到证券投机者身上。这样银行的抵押资产很快 就可以转为收入，再也不用担心利率风险。这项措施成立后，银行向业主提供了大量抵押贷款，为房地产市场的复兴提供了资金保障。

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房利美简介

房利美（Fannie Mae）创立于1938年，由政府出资创建，从事金融业务，用以扩大资金在二级房屋消费市场上流动的资金。1944年，房利美的权限扩大到贷款担保，公司 主要由退伍军人负责管理。1954年，房利美发展成为股份制公司。1968年，Raymond H. Lapin成为房利美的总裁，在他就任的30年内，修改了公司的制度，使之成为一个私有的股份制公司。1970年，房利美股票在纽约交易股票所上市。 1984年，房利美首次在海外发放公司债券，从此公司的业务进入国外金融市场。

商务印书馆出版的《英汉证券投资词典》中对“Fannie Mae”（房利美）解释如下：“联邦国民住房贷款协会Federal National Mortgage Association（联邦国民住房贷款协会）的昵称。美国三大住房贷款证券化经营机构之一，成立于1938年。其性质为社会公众拥有，美国政府资助。 专门运作由联邦住房委员会或其他金融机构担保的住房抵押贷款。将这些住房抵押贷款按期限、利率进行组合，作为抵押或担保发行住房抵押债券，在金融市场上出 售，再以收入资金向更多的人提供住房贷款。同时还对提供住房贷款的金融机构发行的住房抵押贷款证券品种提供担保。所发行的重要品种为住房抵押债 （mortgage backed security或mortgage pass-through）。联邦国民住房贷款协会自身的股票在纽约股票交易所挂牌上市。”

需要注意的是，这个模式由于兼顾到了业主、银行、政府和市场发展多方面的利益，成为美国房地产资金运作的基础模式，对未来美国房地产的影响极为深远。

在经济萧条时期，正是由于这项措施的实行，政府担保解决了支付能力不足引发的资金链问题，促进了房地产融资的发展，进而带动了美国经济的复苏。这也体现了房地产金融制度的创新为国民经济发展所提供的巨大推动力。